劉哲 萬博研究院新供給經濟學研究中心主任
2017年一季度和二季度中國經濟GDP增速平穩，股市作為經濟運行的晴雨表，上證指數卻出現瞭較為明顯的波動，之後出現瞭明顯的修復。晴雨表難道失靈瞭麼？到底什麼才是股市裡真正的“錨”？
不能忽略股票運行中強大的“軟價值”
在傳統理論中，通常認為金融資產都有一個所謂“內在價值”，這個價值主要由“基本面”決定，隻要找到這個基本面決定的內在價值，就可以穩操勝券瞭，因為價格無論高估還是低估，早晚要回到內在價值。但在實際市場上卻常常會差強人意。
以股票為例，盡管的確有必要從宏觀經濟、行業、和公司業績等方面去分析一個股票的基本面，但有時候投資者的信心和情緒對於股票市場波動的影響，比實體經濟變化的影響大得多。雖然2017年前兩個季度基本面並未發生太大變化，但實際二季度經濟數據較一季度持平，這超出瞭大多數人的預期，正是這種變化主導瞭股票市場二季度的波動。
軟價值理論認為，金融資產價值構建是基於人類思維支撐的一系列假設和數學設計，它的定價取決於人們的群體性認識，是軟價值，而並不是僅僅由基本面決定的內在價值。
迄今為止絕大部分的金融資產定價模型，都沿襲瞭牛頓認識論和物理學模型構建方法，企圖通過各種基本面因素尋找金融資產的絕對內在價值 這些模型如果沒有把投資者的心理變化、群體性認知等軟價值因素考慮進去，就不可能找到正確答案，更不可能找到資產價格波動的“錨”。軟價值會隨著人們心中的認知的波動而波動，市場參與者的認知變化對金融資產價格的影響可能遠遠大於其“內在價值”的波動。
就像美國知名對沖基金管理人巴頓在其著作中轉引的一段話：“人們若是隻想把股票變動與商業統計掛鉤，而忽略股票運行中的強大想象因素，或是看不到股票漲跌的技術基礎，一定會遭遇災難，因為他們的判斷仍是基於事實和數據這兩個基本維度，而他們參與的這場遊戲卻是在情緒的第三維和夢想的第四維上展開的”。
測不準的金融市場供求關系
中國投資者習慣於計算金融市場的供求關系。比如在判斷股市行情的趨勢時，經常看到證券研究機構計算未來一段時期可能上市的新股供給量和可能進來的增量資金，並以此為依據判斷未來行情。然而，無論是潛在的購買者，還是計劃發行新股的融資者，其投融資計劃都是根據金融市場收益和風險預期變化而確定的。比如說：一旦行情看漲，大量社會資本就會蜂擁而入；一旦行情低迷、交易量萎縮，原本的新股發行計劃也不得不做出調整。
那麼，這是不是意味著金融資產的波動就沒有任何規律可循油煙處理機價格瞭麼？金融資產的波動既受到供求關系變化的影響，也會受到人們心理認知的影響，這兩個要素之間往往是相互強化的。一般而言，從時間上首先是對於風險收益心理認知的變化，然後才是供求關系的變化。
2016年以來，創業板在經歷瞭長達一年多的下跌之後，2017年7月下旬迎來瞭一次久違的反彈，從7月18日的1641點反彈至9月7日的1917點，漲幅為16.8%。分析影響股價的三方面因素，基本面、流動性和風險偏好。短期內創業板的基本面沒有發生明顯的變化，市場的流動性也沒有出現明顯的寬松。政策面的並購重組審批雖有些許提速，但還沒有明顯的政策松動。創業板的這波反彈更多的是受到市場風險偏好變化的影響。其實從2017年初市場對於宏觀經濟的關註焦點就轉為“新周期”的探討和爭論，而這種關註點的轉變實際上反映瞭市場轉為開始思考經濟復蘇的幅度和時機的問題，風險偏好出現瞭明顯回升。
當然，就金融軟價值的運動規律，也不可以完全否定供求關系，但往往資金和股價的因果關系是難以判斷的、因果可逆的。一旦金融市場對於風險收益的心理認知發生變化，供求關系會就會發生相應的調整，並出現認知的自我強化效應。
到底什麼是上漲的“因果”
在資本市場，“到底是投資者的信心帶來瞭增量資金，還是增量資金帶來瞭信心”之類的爭論永遠沒有結果。有瞭資金就有市場信心，有瞭市場信心也會帶來新的資金 上漲本身常常成為上漲的理由，下跌本身常常加速瞭下跌。
靜電機有時候一旦對未來的某一種狀態形成瞭一致預期，不但在趨勢上不斷加速，在出現拐點的時候往往會導致因果關系的錯位。比如當人們認定一隻股票1年後的最高價格是100元，而現價是50元，如果大傢都相信某種預言看漲而購買，那麼這隻股票的價格也會因為購買而加速上漲，也許半年就漲到八九十元。到底是真的有一靜電機推薦個原因使它上漲？還靜電除油機是人們想象瞭未來上漲的結果，反而造成瞭上漲呢？
不僅如此，如果人們都相信100元是一個最高點，那麼人們往往會在100元以下搶先賣出獲利，也許是95元，另一批人發現後又會搶先在更低點，如90元開始賣出，最後導致這隻股票的的價格最高點變成瞭90元。正是因為人們相信100元是最高價格，才會選擇在90元拋售，那麼也正是因為人們選擇在90元拋售，這個股票的最高價格將會定格在90元，100元永遠不會成為真實的結果。
因為相信瞭果，才有提前拋售，也因為有瞭提前拋售，才有瞭新的果。當人們對某一結果形成一致預期之後，可能會加速趨勢，也可能會改變拐點，進而使得所預期的結果，無論是時間的結果，還是空間的結構，都被改變，甚至原來的“果”變成瞭“因”，而原本的“因”卻變成瞭“果”。
金融資產的波動遵循的是軟價值的波動規律，而不是硬價值的運動規律。我們之所以很難找到股市裡面真正的錨，是因為它所創造的軟價值不僅受到宏觀經濟數據、行業新聞、公司基本面消息、利率匯率變化的影響、還受到市場情緒、預期等軟價值因素的影響。在股票市場中，要麼順應市場，把握當前供求關系和心理認知作用下的趨勢性機會，要麼尋找供求關系和心理認知的拐點，等待二者形成一致推動力後，產生的下一個趨勢性機會。
免責聲明：本文內容及觀點僅供參考，不構成任何投資建議，投資者據此操作，風險自擔。一切有關本文涉及上市公司的準確信息，請以交易所公告為準。股市有風險，入市需謹慎。
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